摘要：
年-年国内尿素行业的供给和内需/外需持续压缩，经过整合后产能、产量和内需分别下降万吨、万吨和万吨，行业格局得到改善，企业经营状况良好，并且在当前油气价格水平下具备一定的国际竞争力。浴火重生的尿素行业在年的表现远超预期：五年来首次实现供需大幅增长，并且在淡季表现出较强的韧性，全年大部分时间里供需均处于近年来高位，推动下半年尿素价格持续复苏。
展望年，尿素行业能否持续年的表现？我们认为年尿素行业仍将维持供需平衡状态，但供需增量应不及年，影响平衡的变数主要来自新冠疫情对国内外农需的被动增幅作用以及计划新增产能的投放进度。
目录：
1.年尿素行情关键词：坚韧。
2.供需超预期，老骥伏枥还是明日*花？
3.国之重器，历久弥坚，固本正源，生生不已。
一
年尿素行情关键词：坚韧
年是波云诡谲的一年，也是波澜壮阔的一年，以年初伊朗海外负责人苏莱曼尼遇袭身亡作为开端，后面陆续发生新冠疫情在国内大规模爆发、OPEC+谈判破裂原油暴跌、国内新冠疫情基本得到控制、国外新冠疫情开始大规模爆发、美国大选一波三折拜登终当选、RECP正式签署等重大事件。在市场预期从需求崩塌极度悲观转为预期经济复苏相对乐观的背景下，年大宗商品普遍走出了“冰火两重天”的景象，就尿素期货而言，在全年价格走势一下一上的过程中（见图1及图2），额外彰显“坚韧”特性：
节后阶段（2月初~3月初），新冠疫情在春节期间迅速发酵，市场悲观情绪在节后第一个交易日充分发挥出来，绝大多数商品期货包括尿素期货大幅走低，超过20个品种跌停。《新冠疫情对尿素行业的影响》中我们提到其实对尿素而言，春节后下游工业本就处于淡季，而农业需求特别是返青肥属于绝对刚性需求，因此疫情对尿素产业链的影响主要集中在运输环节：国内尿素主产区前五位除了河南省尿素供需基本平衡外，山东、山西、内蒙古和新疆均为尿素净流出省份，均需要跨省长途运输；而当时长途汽运受限严重，铁路在卸货环节也受到制约，部分尿素工厂仍在发送春节假期前订单。为了保障农资供应，国家很快做出相应调整，并在极短的时间内打通了先前脱钩的物流通道，反映为尿素表观需求在2月中下旬开始迅速走高并填补了前期缺口。基于农需的刚性，以及物流快速恢复使得需求强兑现，尿素期货持续走高。3月初时期货价格走到升水现货的位置，虽然农需旺季赋予了期货一定的溢价空间，但能否持续升水或绝对价格能否上行取决于工业需求能否及时复苏接力走弱的农业需求；从后续尿素期货快速走弱也能看出来，虽然下跌的导火索是3月初开始的原油暴跌，但是整体下跌幅度中有2/3的部分来自基差的收敛（UR下跌元/吨，基差走强元/吨），即期货相对现货的估值回归。总体来说这段时间尿素行情主要源于估值变动，先是开年向下错杀导致的低估，低估通过期现价格联袂上行迅速得到修复。到3月初时，尿素不仅现货利润处于诸多化工品中的高位，同时期货升水现货较多，估值中已经超额体现了良好的供需格局，之后农业需求平稳而工业需求恢复远不及预期；转弱的导火索在于OPEC+会议谈判失败叠加国外疫情蔓延，原油价格短时间快速下行，并带动化工品整体价格下行。年初原油大跌时尿素尚可凭借返青肥刚性的脉冲式需求预期独善其身，而3月初这一轮原油下跌过程中尿素和其他化工品一样泥沙俱下，尿素期货在一个月左右的时间里快速向下修复估值（UR合约从元/吨→元/吨）。3月底尿素期货初步止跌后，受高供给现实和需求转弱预期的双重压制，在需求预期不断反转的情况下，仍持续在低位震荡，在底部区域反复确认估值合理性。
印标阶段（6月底~8月初），从3月底到6月初的时间里，尿素现货处于高供给高需求的状态，开工、日产、国内消费和表观消费都位于近年来的绝对高位，相应的库存去化也比价顺利；产销双旺的情况下，尿素价格却持续处于冰点，主要矛盾点在于对现实高供给和对未来下游需求特别是工业需求不及预期的担忧，从结果来看悲观预期并没有兑现，反而是现实不断超预期发展。进入6月后市场博弈转为强劲的表需在淡季不可持续的预期，这次随着预期照进现实，表需大幅走低，尿素价格也持续被压制。到6月底时，尿素当时估值已经压缩到相对便宜的水平，利润偏低、期货具备一定安全边际、价格也处于历史低位；而驱动短期仍偏弱，转强还有一个多月的时间；因此我们当时在《平凡之季，后会有期》中提出战略配置部分多头仓位，用估值有利的部分抵消驱动可能的不利变动，等待估值修复和驱动转强的节点。后面行情转强的契机在于7月初的第四次印度招标（见表2）：在招标价和二、三次招标价接近的情况下，应标量仅有10万吨出头，并且大部分来自国内；应标量大幅缩水反应了虽然应标价和市场价格接近，但是在这个价格上无法形成有效供给。由于印度农业需求缺口属刚需，而第四招标严重不理想，因此接下来印度密集发布第五、六、七次招标，力求在8月全球需求淡季补足库存。量优于价的招标背景下，接下来三次印标的最低应标价比第四次招标分别高19、50、43美元/吨，应标量也大幅增加，分别为70、96和万吨。在印标超预期密集发布的推动下，期现价格短期涨幅巨大，UR合约在10个交易日内从元/吨上行至元/吨以上，涨幅接近18%。发展到8月初，随着绝对价格大涨市场情绪升温，，并且盘面升水现货元/吨；我们发布《不畏浮云遮蔽眼》的报告，提出当前巨大的波动和波动率“只缘身在最高层”，可用看涨期权或看涨期权牛市价差替代期货多头，以一定成本锁定风险并保持上方空间。印标行情后续发展和3月初类似，在脉冲式需求过后表观需求对称下行，尿素期货再次快速向下修复估值（UR从元/吨→元/吨，UR从元/吨→元/吨），然后持续在底部区域震荡。
淡季阶段（9月底至12月底），经过7月底开始的快上快下极端行情后，接下来的这段时间里和春肥期间的产销旺价格遇冷类似，供需好于预期但由于秋肥需求整体小于春肥，需求后续的上方空间有限，市场在略好于预期的现实和远期需求下行的确定性之间博弈，盘面持续修复估值。特别是进入9月以来，尿素开工、日产、国内消费、表观消费均不断走高（见图3），供需格局不断好转，表现略高于预期，国内消费已经回到春肥期间和7月底外贸集中发货期间的水平，而盘面仍弱贴水现货。到九月底时，尿素的绝对价格和估值处于低位，而在强现实弱预期的背景下缺乏向上的动力，属于涨跌不确定但下方空间相对有限的状态，做多的安全边际相对较高，因此我们给出了《年年岁岁花相似》的策略报告，主要逻辑在于秋肥需求大概率仍有超预期增长，幅度或弱于春肥，另有不确定的外贸需求，价格向上弹性较大。从尿素四季度行情走势来看，国内表观消费的情况弱于我们的预期，虽然和年比有较大增长，但是和年、年的水平大致相当；表观消费的超预期表现主要来自外贸需求，出口持续强劲，弥补了大部分的农需缺口。截至10月底，尿素表观消费韧性十足，继续呈现淡季不淡的状态，但是国内价格强劲而国际价格走弱，内外价差开始拉大（见图4），出口竞争力下降，支撑表观消费的外贸需求或有大幅松动；基于强现实转弱对近月压制作用较大、远月有明年种植季农资涨价预期以及乖离较大的1/5价差，我们提出《朱楼起，宾客至》的策略报告，用UR代替UR，同时空UR以避免“楼塌了”行情。进入11月后，尿素供需继续保持韧性，前半月有印标集港及淡储部分填补了下滑的农业需求，后半月供需才开始转弱，库存产生累积；相应地1/5价差前半月在现货牵引下走强，从零值附近走到-50元/吨，直到11月底时基差修复期现联动较弱，结合现货弱现实强预期状态，1/5价差开始走反套行情，截至12月28日从-50元/吨走强至90元/吨，和UR同期涨幅（元/吨→元/吨）大致相当。
综上所述，尿素行业的全年供需出现五年来的首次大幅增长，并且需求韧性十足，旺季超预期并且淡季不淡，推动尿素价格在八月和四季度两个传统淡季大幅上行。那么年尿素行业能否延续这种超预期表现？
二
供需超预期增长，老骥伏枥还是明日*花？
首先回顾下尿素行业国内外发展史，尿素的人工合成始于19世纪德国化学家弗里德里希·维勒（FriedrichW?hler）的研究，维勒在用氰酸银和氯化铵制成了一种未知白色晶体，并和尤斯图斯·冯·李比希（JustusvonLiebig）在年确定该未知晶体为尿素。虽然该方法性价比极低并且无法量产，但是这个合成路径打破了无机物和有机物的壁垒，直到现在C1和C2领域仍有诸多用无机物做原料的主流工艺，例如工业上尿素就是由合成氨和二氧化碳制备。现代尿素工艺发展初期主要受制于氮源不易得，直到20世纪初德国科学家弗里茨·哈伯（FritzHaber）用氢气和氮气在高温高压下成功制备合成氨，并与巴斯夫（BASF）公司的卡尔·博施（KarlBosch）合作实现合成氨的工业化生产；哈伯-博施工艺使得人类打破了自然界缓慢的氮循环过程，掌握了廉价、成规模的固氮渠道。现代大规模尿素生产工艺始于20世纪50年，杜邦（DuPont）等公司先后发明了水溶液全循环法和气提法，大幅增加了合成氨的产率，从而使得尿素产量大幅增加（见图5）；自此尿素得以从化工原料的用途中解放出来，全面应用于农业领域，和农药、机械化等因素一起共同推动粮食单产大幅上行（见图6）。
国际上化肥工业兴起之时，恰逢新中国刚成立，当时我国面临着严重的粮食危机：人口基数大、增速快，耕地面积增长空间有限，谷物单产只有不足斤/亩，粮食人均占有量仅有公斤/年，远低于后来FAO提出的公斤/年的粮食安全线。鉴于建国初期工业基础薄弱，国内主要通过兴建整修水利灌溉设施、改良育种、改进种植技术、拓展耕地面积等方法增加粮食产量。从年到20世纪70年代中期这段时间里，我国在耕地面积增加10%的情况下，粮食产量增加%，谷物单产增加至斤/亩左右，人均占有量上升到公斤/年，吃饭问题得到明显缓解，但仍明显低于粮食安全线。鉴于化肥对粮食明显的增产效应，同一时间我国也在积极发展国内的氮肥工业：一方面积极借鉴国外先进经验，20世纪50年代初从苏联引进3套中型氮肥装置，充分消化吸收生产技术后，在衢州、吴泾、广州等地建成了20余座中型氮肥厂，主要氮肥产品为硝酸铵和氨水；另一方面积极探索适合中国国情的氮肥技术，年由侯德榜先生开发了碳酸氢铵生产工艺流程，并陆续在全国推广建成了一千多座小氮肥装置，主要产品为碳铵。从年到年的25年时间里，我国氮肥工业从无到有从小到大，氮肥产量（折纯）从1.5万吨增长到万吨，为后来的行业大发展打下了坚实的基础。
国内化肥行业特别是尿素行业起速的契机是年的“四三方案”，经该方案国内引进了13套先进的大型尿素生产装置，合计合成氨产能万吨，尿素产能万吨，并于-年陆续建成投产，推动谷物单产在年突破斤/亩。从“四三方案”尿素装置落地至今，国内尿素行业按供需格局划分大致经历三个阶段，首先是国产替代进口阶段（年-年），期间国内尿素产能不断释放，产量持续上行，而进口量和进口依存度在年附近达到峰值后迅速走低，到年之后进口依存度基本维持在零值附近，另外在此期间谷物单产突破斤/亩，粮食人均占有量在公斤附近。接下来是内外需齐头并进阶段（0年-年），期间尿素新装置仍不断投产，产量、出口量和国内消费量震荡上行屡创新高，到年附近均达到峰值；截至年，谷物单产接近斤/亩，粮食人均占有量约公斤，其中谷物人均消费量公斤，谷物自给率95%以上，均位于粮食安全线以上。最近的是供需双压缩阶段（年-年），当时的背景是我国粮食安全基本得到保障，化肥从特殊管控物资向一般商品转化，行业全面转向市场化，开始充分竞争下的产业转型升级：首先年国务院在《国务院办公厅关于石化产业调结构促转型增效益的指导意见》中明确提出“严格控制尿素、……等过剩行业新增产能，……符合*策要求的先进工艺改造提升项目应实行等量或减量置换”，之后尿素产能以淘汰装置为主，新增装置较少，产能产量持续下行；其次是年农业部在《到年化肥使用量零增长行动方案》，提出“年到年，逐步将化肥使用量年增长率控制在1%以内；力争到年，主要农作物化肥使用量实现零增长。……从年起，主要农作物肥料利用率平均每年提升1个百分点以上，力争到年，主要农作物肥料利用率达到40%以上。”，回头看年-年期间化肥用量逐年递减，粮食单产逐年递增，实现了减肥增效的目的；最后是化肥行业相关的运费（年）、天然气价（年）、电价（9年-年）、增值税（年）等优惠*策陆续取消，增加了企业成本，降低了出口竞争力，特别是年下半年原油大幅下跌后，国内煤头工艺成本远高于国外气头工艺成本，尿素出口量快速萎缩，年出口量从峰值的1万吨降至万吨。
进入年后，尿素行业供需双弱的局面似乎开始反转，全年供需均有超预期表现：产量同比增加万吨（见图8），五年来首次出现大幅增长（年产量同比增加80万吨，增幅1.6%），接近年水平；表观消费同比增加约万吨，其中国内消费量同比增加约万吨，出口同比增加约80万吨。可以看到年尿素供需格局的转变主要源于消费特别是国内消费的大幅增加，那么国内增量来自何处？是否有持续性？
其实在9月底《年年岁岁花相似——尿素四季度策略》的报告中，我们就提到春肥期间国内尿素消费增量可能是由于“……春节假期后受疫情影响，农村地区务工人员无法返城工作，而是在家精耕细作，从而增加了化肥消费量”，并与复合肥月度国内消费增量情况互相印证。基于同样的逻辑，到了秋肥期间由于新冠疫情防治得力，大部分行业早已正常运行，农村务工人员大量返城工作，化肥消费增量应缓于春肥期间增量；另外秋肥对氮元素需求较弱，尿素消费增量应弱于化肥消费增量的平均水平。从图9可以看到，春肥期间表观消费增量基本来自国内消费的贡献，而秋肥期间国内消费同比增量仅有春肥期间的一半，占表观消费增量的六成。将尿素及复合肥供需同比增量按月分解后同样可以看到（见图10），尿素和复合肥国内消费增量集中在春肥和秋肥期间，并且尿素秋肥增量弱于春肥增量，而复合肥秋肥增量和春肥增量大致相当。
那么尿素国内需求能否在年维持一定增量？尿素的下游主要分为农业需求和工业需求（见图11）：农业需求占比近七成，尿素作为氮肥直接施放或者制备成三元/二元复合肥间接施放；工业需求占三成，尿素用于人造板胶水、三聚氰胺树脂、火电脱硝、车用尿素等领域。先来看农业需求，前文提到其实近年来化肥施用量是逐年递减的，年农业需求大幅增加主要源于春节后农村务工人员返工被动延后；近期随着天气转冷，本土新冠病例开始零星出现，鉴于春运对防疫工作的巨大挑战，不排除春节后返城复工以分行业、分批次的方式逐步推进，因此春肥期间化肥消费量应介于年和年之间。另外今年农产品价格普遍上行，以玉米为例，受玉米价格上涨以及*策引导，年玉米播种面积或改变连年下降的趋势，若玉米播种面积回到-年水平，则尿素消费可增加64万吨；若播种面积回到峰值水平，则尿素消费可增加万吨。假设年春肥期间疫情对化肥消费量的影响是年的80%，则年尿素消费量同比减少70万吨；另外假设玉米播种面积恢复到年水平，则尿素需求同比增加60万吨；按上述假设测算，年尿素农业需求同比减少约10万吨。
再来看工业需求，尿素最大的工业用途是人造板生产过程中的脲醛树脂粘结剂，最近几年人造板的产量在3亿立方米附近（见图12），最近5年对尿素的需求在万吨左右。国外人造板主要用于建筑环节，属于地产周期的施工、竣工环节；而国内人造板主要用于家具，属于地产周期的竣工环节及竣工后的装修环节。从年11月地产累计同比数据来看，虽然新开工面积及竣工面积的增速是负增长，但存量的施工面积仍有增长，并且销售面积增速转正，中长期竣工面积增速回暖可期；从当月同比数据看，销售面积、新开工面积和竣工面积的增速均已转正；因此年人造板的终端需求下方还是有一定保障。另外近年来人们对环保越来越重视，而现有的人造板工艺带来了甲醛释放问题，国家林业局也在年发布《无醛人造板及其制品》行业标准，致力于推动无醛板发展，替代现有高甲醛含量的人造板产品。综上我们假设年人造板产量增幅效应与无醛板替代效应大致抵消，即年人造板行业对尿素的需求维持在年水平。
尿素在工业上另一大用途是三聚氰胺行业（见图13），年以来有效产能维持在万吨左右，产量从不足万吨增长至万吨，产能利用率从40%上升至70%左右。从年底开始三聚氰胺出口量结束快速增长局面，并且原料价格持续下行，成品价格开始大幅回落，从0元/吨附近下跌至0元/吨以下。年到年的大部分时间里受制于成品的低迷，三聚氰胺毛利惨淡，企业根据毛利情况被动调节开工；直到年下半年，随着海外需求的回暖出口恢复增长，三聚氰胺供需格局不断好转，10月底时工厂集中检修导致的缺货引发了一轮快速上涨行情，不到一个月时间里三聚氰胺从5元/吨涨到元/吨，开工率也随着毛利快速上行。展望年，三聚氰胺供需缺口趋于弥合，在新增产能有限的情况下或将维持较高的开工率以应对需求增长：一方面国内终端需求——地产行业仍处于周期后半段即竣工起速阶段，中长期能保证一定增量；而国外需求恢复速度由于货币超发快于预期，因此出口量也值得期待。综上我们假设年三聚氰胺产量增幅10%，折合尿素用量增加约40万吨。尿素的其他工业用途如脲醛树脂、车用尿素、火电厂尾气脱硝等因基数小，近年来增速较快，假设年对尿素需求增速为10%，则对尿素需求量增加80万吨。综上所述，年尿素的工业需求增加万吨左右，和农业需求增量合计增加万吨左右，并且这个增量基于若干乐观假设给出；因此年尿素的国内需求增量大约是去年的1/3，如达到去年水平则需要农业需求和工业需求有超预期增量。
最后看出口部分，我国尿素出口最主要的去向是印度，占总出口量的20%-50%，一度占印度尿素进口量的七成；但是随着年下半年开始的天然气价格暴跌，以及年化肥诸多优惠*策取消，我国煤头装置的成本显著高于中东地区气头装置的成本，出口竞争力迅速下降，最低时不足印度尿素进口量的10%。年下半年开始出现转机，因美国对伊朗实施新一轮制裁，我国尿素向印度的出口重启征程，恢复到了出口量50%的水平，并且占印度进口量的20%-30%左右。到了年种植季印度和我国情况类似，受疫情影响大量农村务工人员返乡，种植面积大幅增加，对尿素需求随之增加，全年招标量较年增加万吨左右。对于年尿素出口我们相对比较乐观，首先，在美元超发和经济复苏预期作用下，更具国际金融属性的原油天然气价格涨幅或大于煤炭，尿素气头装置成本抬升幅度将高于煤头装置，间接增加了国内尿素的出口竞争力；其次在于当前印度的疫情比较严重，年被动在家务农的比例应高于年，对尿素的需求较年更上一个台阶；最后，按印度前几年的规划到年3月之后尿素基本实现自给自足，但实际的尿素装置投放进度远不及预期，供需缺口反而进一步扩大，因此考虑印度尿素国产化进程时还是以新增装置落地并开始正常生产为准。因此我们认为年出口仍有增量，增幅60万吨，和年增幅大致相当。
通过对国内农业需求、国内工业需求以及出口需求的梳理，我们预计年供给和需求仍有约万吨的增量，增幅不及年。
三
国之重器，历久弥坚，固本正源，生生不已
尿素工业是我国实现“粮食安全”最重要的因素之一，为改革开放以来新一轮的工业化进程奠定了坚实的基础。在近年化肥市场化进程和行业升级转型的变局中，尿素企业积极应对，通过升级更新设备、提高管理水平等方式，一方面继续履行保障国内粮食生产的社会责任，另一方面在复杂局面下仍保留了在国际市场的竞争力。在年全球经济复苏预期高企、各国货币超发以及新冠疫情方兴未艾的背景下，如何看尿素的供需格局？
我们基于以下几点假设构建年的尿素供需平衡表：1.年计划投产的万吨产能全部兑现并且没有淘汰旧装置；2.不发生大规模累库，产量增幅和表观消费增幅保持一致；3.国内农业需求减少10万吨，国内工业需求增加万吨，国内消费合计增加万吨；出口增加60万吨，表观消费合计增加万吨。根据假设得到的供需平衡表有以下几个要点：1.产能投放较多，开工率上方仍有空间，并且尿素利润持续处于高位，因此阶段性可能产生供应放量，对价格产生压制；2.国内消费增量是基于偏乐观情况得出的，有可能出现消费增幅不及预期，或者与年类似（见图15），出现价格涨幅远大于消费增幅的情况；3.供需增速差和年一样处于零值附近，在国内供需均衡状态下，出口外贸的影响权重仍然较大。
年重点