（报告出品方/作者：东方证券，倪吉、万里扬）
1、农化持续向好，上游变化带来下游结构弹性
我们在年的年度策略报告中的展望有两点：一是经历过21年高点后，22年将进入周期下行期，其中只有农化行业景气度还有向上动力；二是看好碳中和*策催生的新投资机遇，包括轻烃化工、新能源材料、可降解材料、可循环材料、生物基材料等。进入年后，国内外的重大事件使得上半年行情与我们的展望发生了一定偏差，我们总结主要有两点原因：
1）虽然我们原先就预计传统能源品价格会在碳中和*策影响下维持高位，然而年初爆发的俄乌冲突导致油气价格短期发生剧烈波动，中下游环节的成本压力骤增。同时冲突后西方国家的制裁行为激起了对安全自主问题的考量，新的发展规划需要在国家安全、双碳目标、经济发展这三个维度之间重新找到平衡。
2）一季度末国内一些地区再次出现疫情，特别是江浙沪、山东等地区，本身是化工品生产和消费的核心区域，经营活动受到了疫情的严重影响。由于需求端环比显著弱化，中下游环节的基本面进一步恶化，多数化工品价差均明显收缩。展望未来，我们认为国内疫情缓解后需求将迎来环比改善。
不过刚经历过21年高点，22年需求同比难有良好表现，从周期角度我们仍旧看好农化行业景气度向上的趋势。长期看，全球实现碳中和的目标并未发生根本变化，俄乌冲突还加快了欧洲地区实现新旧能源替代的进程。这实际进一步强化了传统能源价格，特别是欧洲天然气价格维持高位的长期逻辑，国外依托于天然气的化工品生产成本因此大幅提升。这部分产品国内主要来自煤化工，国内依靠自身煤炭资源优势，能够保持煤化工生产成本相对稳定，获得显著成本优势。我们预计国内需求边际改善之后，这部分产品有望迎来较强的向上弹性。
1.1周期角度持续看好农化
年全球经济复苏，又叠加国内碳中和*策对供给端限制，形成了周期行业的一个景气高峰。21年三季度之后，随着需求弱化和供给边际放松，周期景气度开始下行。从周期规律来说，年的景气度大概率将进一步环比下行。截止22年4月，国内服装与纺织品零售和新车销售都出现10%左右的同比增速下滑；地产表现更差，竣工面积下滑约12%，新开工面积和土地销售面积下滑超过25%。海外情况略好于国内，美国新屋开工面积及我国纺服产品出口仍有较好同比增长，不过汽车销售也出现明显下滑。下游需求表现最为亮眼的仍然是农业食品领域，国内外均达到10%左右的同比增长，主要原因还是粮食价格上涨。
1.1.1油气价格高位震荡，大炼化压力测试
进入年，油价快速上涨，布油一度触及美元/桶。从需求端来看，虽然因为俄乌冲突以及国内疫情对需求产生了影响，但总体来看，全年需求预计仍将高于疫情前水平。从供给端来看，由于OPEC增产连续不达预期，以及俄乌冲突造成市场对俄油断供的担忧，供给偏紧。结合当前全球原油库存处于低位，以及能源转型原因造成的上游资本开支不足，我们预计油价将长期处于高位，具体分析如下：
需求恢复至疫情前水平：22Q1全球原油需求已恢复至万桶/日，鉴于地缘*治和中国疫情封控的影响，OPEC在5月的月报中将22年全年原油需求下调21万桶/日至.29百万桶/日，但这一需求仍比19年的需求水平多9万桶/日。
供给端增产潜力存隐忧，地缘冲突导致高波动：俄罗斯是世界第三大产油国和第二大原油出口国，原油及化工品出口量为万桶/日，其中万桶/日需通过油轮运输。近期发生了两件关乎油价的大事：1）6月2日，欧盟正式批准第六轮对俄制裁方案，其中包括对俄罗斯石油的禁运，立即覆盖三分之二欧盟从俄罗斯进口的石油。2）OPEC+提高7、8月的增产目标，将计划增产的量从43.2万桶/日提高至64.8万桶/日。增产计划出台后油价并未出现下跌，原因在于一来本次增产并未排除俄罗斯，保留了俄罗斯在OPEC+组织里的核心地位。二来增产的计划仍是按比例分配，尼日利亚、安哥拉等增产屡屡不达预期的国家是否有增产潜力值得怀疑。
我们认为油价若要下跌，大概率来自供给端的增量，潜在增量有以下三个方面：OPEC+方面，增产潜力寄希望于沙特和阿联酋，沙特拥有约万桶/日的增产潜力，阿联酋拥有约万桶/日的增产潜力。美国页岩油方面，开钻未完井（DUC）井数反映了页岩油短期的增产潜力，由于资本开支的不足，美国DUC井数量持续下滑，截至4月，下滑至口，较疫情前减少了49.9%。经历过一轮破产潮后，美国页岩油企业的资本支出较为克制，各个公司更加注重股东回报，在资本开支方面保持克制。若页岩油企业加大资本开支，具备6个月内产量大幅增加的潜力。伊朗方面，4月伊朗的原油产量为.4万桶/日，其中约万桶/日出口。按照90天内能够达到的稳定产能测算，增产潜力为万桶/日，未来伊朗的供给能否提升取决于伊核协议的谈判进展。
长期来看，由于化石能源的需求在达峰后将逐步下滑，过去几年海外传统油气巨头的资本开支呈下降趋势。ESG和能源转型的要求使得他们将资本开支投入到减碳和新能源领域。各个企业均提出了目标，BP在年裁员上万，计划以峰值为基准，将其油气业务削减75%，争取在年之前实现净零碳排放。BP计划-年每年在电动车充电领域投资20-30亿美元，在可再生能源和氢能领域，-年每年投资30-50亿美元，-年每年投资40-60亿美元，约占总资本开支的40%。老牌石油公司道达尔更名为“道达尔能源”，其业务从传统石油业务逐渐向天然气、电力、氢能、生物质能、风能和太阳能转型。埃克森美孚计划在-年间在低碳领域投资超过亿美元。壳牌年资本开支计划在-亿美元，其中用于能源转型的资本开支占比约33%，到年，这一比例将提升至50%。上游资本开支的收缩将导致供给偏紧，支撑油价长期处于高位。
由于俄乌冲突加剧，天然气成了各方博弈的筹码，先是负责建设“北溪二号”管道的北溪二号股份有限公司正考虑申请破产，后是俄罗斯宣布向欧盟成员国、美国等“不友好国家”供应天然气时改用卢布结算，受此影响，荷兰TTF天然气期货价今年3月最高达到欧元/兆瓦时。
从需求端来看，由于全球低碳转型，欧洲碳排放期货大涨，天然气的排放系数较低，能源消费转向天然气，需求旺盛。从供给端来看，俄罗斯的产量并不低，但出口量从去年下半年开始就一直低于往年同期水平，欧洲通过从美国和亚洲进口LNG来替代俄罗斯的天然气。展望下半年，由于地缘冲突的不确定性，预计欧洲天然气价格仍将保持高波动。
国内民营大炼化投产后还未曾经历过如此高油价的阶段，三月油价大幅上涨时，大炼化的股价出现了大幅回调，正是反应出市场对高油价下企业盈利的担忧。虽然荣盛和恒力一季报业绩优异，但市场普遍认为得益于原油库存收益，一季度业绩还未能反映出高油价的影响。随着低价库存油逐步消耗殆尽，我们预计民营大炼化将在三季度迎来压力测试，届时需